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宏觀杠桿率高估了非金融企業債務風險

  去杠桿是近幾年政策重點,國際清算銀行和中國社科院國家資產負債表研究中心的數據都顯示,中國非金融企業杠桿率已經下降,去杠桿取得了積極進展。

  但從國際對比看,中國非金融企業杠桿率依然高于大多數國家和地區。2018年三季度中國非金融企業杠桿率152.9%,在國際清算銀行公布數據的44個國家和地區中,位列第7。

  排在中國前面的盧森堡、中國香港、愛爾蘭、荷蘭、比利時、瑞典都是小型發達經濟體。大型經濟體中,除法國(143.6%)與中國略為接近外,其他都要明顯低于中國。韓國(101.2%)、日本(101.2%)略超100%,英國83.3%,美國73.9%。新興市場國家中,俄羅斯、印度、巴西、南非都低于50%,分別只有46.9%、45.7%、40.6%和39.3%。

  金融危機后名義GDP增速放緩,對杠桿率上升的貢獻大于債務增長

  非金融企業杠桿率等于債務除以名義GDP,杠桿率的變化方向,由債務增速與名義GDP增速孰高來決定。如果債務增速更高,那么杠桿率上升,否則杠桿率下降。

  2004年至2008年,中國非金融企業杠桿率從105.5%下降到95.2%。2009年至2016年,中國非金融企業杠桿率從95.2%上升到158.5%。對比這兩個時期,可以發現杠桿率走勢的分化,源于2009年至2016年名義GDP增速較快下降。

  盡管后一階段年均債務增速只比前一階段提高了2.4個百分點,從16.0%上升到18.4%,但由于年均名義GDP增速從18.4%下降到11.4%,導致兩個階段出現截然不同的結果:2003年到2008年以年均2.0%的速度去杠桿,而2009年到2016年以6.6%的年化速度加杠桿。

  進一步將名義GDP增速拆分為實際GDP增速和GDP平減指數,可發現2009年至2016年,物價對名義GDP增速有比較明顯的拖累。相比于前一階段,實際GDP增速下降了3.3個百分點,而GDP平減指數降幅達到3.7個百分點。這與2011年產能過剩矛盾凸顯后,工業品價格持續下跌有關。

  宏觀杠桿率高估了非金融企業債務風險

  (一)城投公司貢獻了非金融企業杠桿率近一半的增幅

  國際清算銀行和社科院國家資產負債表研究中心兩個機構在統計中國非金融企業債務時,都把城投債務包括了進去。考慮到目前地方政府和城投公司在業務、財務上的關系并未完全剝離,金融機構對地方政府將兜底城投債務依然有較強預期,剔除城投債務后的非金融企業杠桿率,更能客觀反映非金融企業的實際債務壓力。

  剔除城投債務后的非金融企業杠桿率,從2008年的83.2%上升到2016年年末的高點116.8%,增幅為33.7個百分點。同期非金融企業整體杠桿率增幅為63.3%,即2009年初到2016年,中國非金融企業杠桿率增幅中,近一半是由城投貢獻的。

  (二)非金融企業資產負債率并未因宏觀杠桿率上升而惡化

  債務余額/GDP衡量的是宏觀杠桿率,與之相對的,則是用資產負債率表征的微觀杠桿率。選擇四個口徑的資產負債率,一是社科院國家資產負債表研究中心估算的全國非金融企業資產負債率,二是國家統計局公布的規模以上工業企業資產負債率,三是中國人民銀行公布的5000戶工業企業資產負債率,四是A股非金融上市公司的資產負債率。

  上述四個口徑的資產負債率,A股非金融上市公司資產負債率相對最為客觀,變化幅度也最大。但即使如此,用A股非金融上市公司資產負債率衡量的微觀杠桿率,也與宏觀杠桿率發生了分化。2009年至2017年,前者僅從54.6%上升到60.4%,而后者從95.2%上升到158.5%。

  宏微觀杠桿率分化的原因在于,非金融企業舉債后,資產以持平或小幅慢于負債的速度增長,導致資產負債率變化不大。但由于產能過剩、資本報酬邊際遞減等原因,單位新增資產所貢獻的GDP快速下降,使得GDP增速慢于資產和負債兩者的增速,結果就是宏觀杠桿率不斷上升。從這個角度看,提高產能利用率,是防范宏觀杠桿率快速上升的必要舉措。

  國際對比看,中國非金融企業資產負債率較高,與中國以債權為主的融資體系有關。以美國、日本為比較對象,這兩個國家在編制非金融企業資產負債表時,把通過股票和投資基金份額所融得的資金納入到負債中。由于這兩類資金偏股權融資以及數據可比性,將負債部分剔除股票和投資基金份額后的非金融企業資產負債率,與中國非金融企業資產負債率比較,可發現兩點:一是絕對水平看,中國非金融企業資產負債率要高于美國與日本的非金融企業。二是趨勢上看,中國非金融企業資產負債率基本平穩,而美國與日本的非金融企業資產負債率在下降。

  2017年開始國企和民企資產負債率出現分化,國企下降,民企上升。產生這種分化的原因有兩個。一是供給側結構性改革與行業整合過程中,上游行業受益最為明顯,這些企業多為國企,而下游民企利潤是被擠壓的。二是前幾年商譽是推動民企資產上升的動力之一,但因經濟增長放緩使得部分公司的業績未能兌現,開始計提減值,如2018年四季度創業板上市公司商譽減值近400億元,使得民企資產負債率被動上升。

  (三)從財務指標看非金融企業償債能力

  利息保障倍數指企業生產經營所獲得的息稅前利潤與利息費用的比率,用以衡量企業支付負債利息的能力。A股非金融企業利息保障倍數的25%、50%和75%三個分位走勢基本一致,2010年是高點,隨后在2013年左右見底,2016年出現階段性高點,2017年雖然小幅回落,但仍高于金融危機前的水平。

  速動比率是指速動資產對流動負債的比率,衡量企業流動資產中可以立即變現用于償還流動負債的能力。A股非金融企業25%分位、50%分位和75%分位的速動比率,金融危機后整體上升,與宏觀杠桿率的走勢分化。

  從A股非金融上市公司的利息保障倍數、速動比率這兩個指標看,償債能力并沒有隨著宏觀杠桿率上升而明顯惡化。

  政策建議

  我們認為,宏觀杠桿率高估了非金融企業的實際債務壓力。相對而言,地方政府隱性債務與居民杠桿率快速上升的風險,更值得關注。但宏觀杠桿率飆升,也反映了因產能過剩、資本邊際報酬遞減等原因,舉債后單位新增資本創造的GDP快速下降這一事實。如果不限制非金融企業宏觀杠桿率,由于資本報酬遞減這一原因,非金融企業宏觀杠桿率可能加速上升。為控制非金融企業宏觀杠桿率,有以下幾點建議:

  一是繼續規范地方政府舉債,防范城投債務無序擴張。城投融資的意愿和能力,受政策和地方政府的影響較大,應在政策層面繼續規范,包括減少對城投融資的依賴、強化違規舉債問責機制等。

  二是提高企業的盈利能力。宏微觀杠桿率分化,本質上是因為單位資本的產出能力下降。提高企業的盈利能力是關鍵,包括放松市場準入、改善壟斷市場結構、將信貸資金投向邊際產出更高的部門等。

  三是加快出清無效、落后產能,兼并重組,化解非金融企業存量債務壓力。

  四是扶持民企。近年國企資產負債率下降的同時,民企資產負債率出現上升,需要政策繼續扶持民企,避免資產負債率上升對民企生產、投資意愿的壓制。

  五是發展股權融資。盡管近年中國非金融企業的資產負債率保持平穩,但依然明顯高于美國、日本等國家,這與中國目前以信貸為主的融資體系有關。發展股權融資,是降低非金融企業資產負債率的渠道之一。

  (譚小芬為中央財經大學金學融院教授,副院長;李奇霖為聯訊證券首席經濟學家。本文得到國家自然科學基金委員會2018年應急管理項目群“防范和化解金融風險” (批準號71850005)的資助。)

責任編輯:李昂
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